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去年，艾方資產正式踏入了百億私募行列，這對于掌門人蔣鍇來說也是一個里程碑。 最近在蔣鍇一場難得的交流會上，聽他非常詳實地分享，從量化私募創業以來，一路的思考和感悟。 艾方是國內成立時間比較早，近年來并不顯得主流的量化私募機構。但一直在聰投持續跟蹤的嚴選名單當中。 蔣鍇早年在華爾街從事多年絕對收益投資，2008年回國后曾任職于東方證券，組建了當時的另類投資團隊。2012年創立艾方資產。 在創辦公司11年的時間里，艾方經歷過高光也經歷過湍流，但就像這場交流會上蔣鍇分享心路歷程，反復強調，“我們需要堅持，無論是做投資，還是做一個事業，要持續堅持”。 他很強調，價值觀要正。“我們努力做一家有價值觀的公司，體現在日常行為中，比如公司主要合伙人的絕大部分資產，全部投資在公司的產品。” 相信復利是蔣鍇反復提到的投資理念。并且在他看來，沒有哪只單一類別的策略，可以穿越所有市場環境和周期，所以均衡配置比精準預測更重要。 目前，艾方資產主要有三個產品線，一個是波動率均衡產品線，是一個量化多策略產 品，還有一個是量化可轉債產品線，量化CTA產品線。 用蔣鍇的說法，艾方如果能做一些有差異化的策略和產品，實際上也在創造價值，給投資者一個差異化的選擇。 艾方資產旗下產品星辰之艾方多策略4號，自2017年10月12日成立以來，截至2023年5月19日，累計收益**%，今年以來收益為**%。 除了分享一些投資經歷以及投資理念以外，蔣鍇還對今年比較熱的Chat GPT進行了分析。 我們整理了這場交流的主要內容，分享給大家。 在一個高度競爭的領域，要傾盡全力問在人生經歷當中，有哪些重要的事件或者關鍵的時間節點，促成了量化投資的職業選擇？ 蔣鍇我最早是從2004年開始接觸量化投資的，現在一晃快20年了。 實事求是的說，開始接觸量化投資，我對這個領域完全不了解。 當時，在美國博士一年級的時候，就開始申請一些實習，誤打誤撞投了一個波士頓的對沖基金，進入了這個領域。 所以我最早在2004年5月實習中，開始了解這個領域，確實覺得量化投資是一個非常有意思的領域。 當時公司十幾人的團隊里面就有兩個國際奧賽金牌， 這個行業給我的第一個印象就是：你有機會能跟全世界最聰明的人一起工作。其次，以前我們做一些機器學習的模型研究，用模型去預測，發現驗證周期很長。 而在量化投資領域，它能很快應用到市場的投資交易中，東西好不好？能夠給我們很快的反饋。 所以，后面我就決定了盡早結束學業，加入了這家實習的對沖基金，韋氏資產。 對于我來說，我職業生涯的第一步因為誤打誤撞，職業的第一次提升也跟勤奮是分不開的。 那會我正式入職才半年，天天就加班。當公司有一個投資經理離職時，老板第一個就考慮了我。我覺得勤奮肯定是有回報的，當然這是一個偶然事件。 在現在這種市場環境下，我們并不鼓勵大家過度加班。 但是我想說的， 在一個高度競爭的領域，我們確實有必要去投入100%甚至120%的努力，不然可能很難讓自己的投資策略和投資產品在市場上保持競爭力。投資生涯的三次“壓力測試”問過往的投資經歷中，有沒有哪一段時期壓力比較大的？當策略不太適應環境的時候，如何應對壓力？ 蔣鍇從業到現在，印象比較深，也是比較困難的時刻有三次吧。 第一個階段出現在2007、2008年。入行沒多久就碰到百年一遇的風險事件。 這促使我自己重新思考和認識投資中的風險。當然這也是一個快速成長的過程。 經過這個階段之后，再去看市場的風險，就會以一個平常心對待。 比如去年就很典型。我們在設計產品配置方案時，也會更多為極端風險進行定價，而不會籠統的認為這些風險可能不會發生，當它不存在。 第二個階段出現在2012年到2014年。當時我們認為量化投資的黃金時代已經來了，要打破剛兌，用量化產品替代非標產品。 但是現實是非常殘酷的，當我們去跟券商、銀行，以及潛在投資者介紹量化投資的時候，我們發現市場上絕大部分的投資者，甚至金融機構并不了解這類產品，將信將疑，也不認可。 所以需要慢慢把自己的業績做出來，在市場上證明自己。 第三個困難階段在2018年。當時，艾方管理的80%以上的資金來自于金融機構，尤其是銀行委外資金。 資管新規之后，這部分資金發生了大比例的贖回，造成了我們管理規模在2018年到2019年出現一個非常明顯的下滑。也是公司成立以來最大的挑戰。 但是到2020年年底的時候，我們的規模創了新高，再之后，也在穩步增長。 所以我相信前面講的，我們需要堅持，無論是做投資，還是做一個事業，要持續堅持。近兩年我還有一個體會，一方面，要做好策略的持續研發，另一方面，在市場比較困難的時候，更要做好客戶的持續溝通。 相信復利效應，少交點“波動率稅”問怎么看待量化投資的本質和特點？ 蔣鍇從表面理解，量化是用數量化的方法來做投資。 但是 量化的本質是做一個有規律的系統性投資，核心是把正確的事情，正確的投資方法，進行可復制，實現長期可預期的收益。實際上，量化單個產品很難在市場上特別好，比如指增產品，碰到一些特別好的年份，它的收益率可能也比不過一些主觀的股票基金。 但如果把市場上前10%表現最好的量化產品，跟前10%表現最好的主觀產品進行比較，就會發現量化產品有個系統性的優勢。 量化產品可能不是一個短跑冠軍，但如果長期看復利增長，3年5年，它的表現更好。 另一方面，量化產品往往收益風險比更高（數據可以用年化收益除以最大回撤表示）。問量化如何去賺長期復利增長的錢？ 蔣鍇我們還是很相信復利滾動的力量。 想在一年內做到很高的收益可能會很難，但如果每年能夠有一些穩健的收益，長期滾動的復利效應是很強的。 如果每年能有10%的收益，7年后，資產就可以翻一倍，如果每年有20%的收益，10年下來就有6.2倍。 基于這樣復利滾動的效應，我們提出了一個名詞叫做“波動率稅”。如果投資組合中的年化波動，年與年的波動太大，即便在一些好的年份，也很難彌補過往的損失，如果波動比較小，問題就不大。 比如連續兩年，一年虧錢，一年賺錢，每年的凈值波動都在10%。 如果今年從100萬虧了10%到90萬，明年90萬再賺10%會回到99萬，比兩年前的起點只虧了1%，基本打平。 但如果第一年虧了50%，100萬變成了50萬，第二年在50萬的基礎上賺了50%，組合從100萬降到只有75萬，比兩年前還虧損了25%。 這樣回到起點的難度就很大。 所以當投資組合波動變得很大的時候，不可避免會經常交一些“波動率稅”。 我們認為沒有哪個單一類別的策略，可以穿越所有市場環境和周期。我們希望能讓投資組合的收益盡量平滑，能從一個更長的周期實現絕對收益。 均衡配置比精準預測更重要。大家如果買一些股票基金，經常會聽說哪個基金經理很厲害，在市場大跌前減倉了等等。 但是大家回憶一下，在過去5-10年，想連續踩準是不是很難？一兩年的踩準并不能讓你的資產穩健增長。 相反， 量化投資者比較理性，就像一個理科生。普通人能做到，能堅持的東西更重要，而不是過分依賴一兩個天才，天才有時候也會犯錯。通過多策略組合的復合策略組合，實現長期絕對收益，我們在過去11年的實踐中也驗證了這一點。 波動率均衡的組合里，包括了四個策略問具體到產品層面的策略組合構建，各個子策略大概什么樣？ 蔣鍇艾方的波動率均衡系列是一個多元化標地配置的量化投資組合。 從投資標的來看，包括了A股的股票、可轉債、商品期貨，期權、股指期貨等等。 另外，我們配置邏輯也有一定的特色，在波動率維度上，包含了多種資產的投資策略，對其進行了均衡配置。 我們不做預測，盡量達到一個均衡配置。同時，我們借用衍生品的方法，使用量化對沖手段，進行風險管理和投資交易。 我們整個配置框架適用于不同的市場風格切換，它的適應性很強，風險可控，在一個比較長的周期里攻守兼備。 穿透來看，波動率均衡的組合里，包括了四個策略，分別是股票多空、量化可轉債、CTA和期權套利。第一個子策略是股票多空策略。它的多頭組合是基本面量化選股，收益來源跟一些同行也有區別，我們的收益來源主要不是來自于市場博弈，而是來自企業長期的盈利增長。 空頭端疊加了反脆弱的風險管理工具，在極端波動的市場情況下，反脆弱往往會盈利。 它的優勢在于，股票策略作為進攻型的策略，而反脆弱策略作為防守型的策略，能夠在股票市場大幅下跌的時候，保護股票組合的下跌風險。 第二個子策略是量化可轉債策略。量化可轉債策略是艾方非常有競爭力的一個策略。 我們從2013、2014年就開始交易可轉債，從2018年 A股市場可轉債加速發行以后，我們又對策略進行了迭代。 這類策略是基于量化選擇標的的可轉債輪動策略，賺取的是可轉債市場中一些定價錯誤的標的，均值回歸的錢。 所以我們的模型，針對可轉債進行了理論估值評價，然后結合市場交易價格進行比較，找到市場上低估的可轉債，進行分散化配置持有，當可轉債的估值得到修復了之后，我們再把它賣出。 與股票和大宗商品相比，可轉債是一個相對小眾的品種，它的收益來源也比較另類。從長期的凈值走勢來看，跟其他策略相關性也比較低。 第三個子策略是CTA策略。CTA策略交易的標的主要是各種期貨品種，尤其以商品期貨品種為主，國內大概現在有60個左右的商品期貨品種。 我們的模型大概會交易40多個，流動性好的品種我們都會交易。同時，我們也交易一些股指期貨和國債期貨的品種。 整個CTA策略是立足于因子投資理念的多策略體系。 我們從CTA往下穿透，還有二級的子策略，我們把CTA里面相關性比較低的長期收益來源，用風險評價的方式進行了組合。 CTA子策略類型包括不同周期的趨勢跟蹤策略，還有基于基本面因子的橫截面策略，通過策略之間的均衡配置以及低相關性來降低組合的波動和風險。 基于有序的統計數據，在過去一年中，艾方的CTA策略在行業里取得了不錯的收益，根據第三方渠道統計，我們的CTA在去年百億以上量化私募中排名第一。 第四個子策略是期權套利策略。期權套利策略主要賺取的是波動率均值回歸的利潤。 在期權的市場定價中，波動率會被高估，也會被低估，我們在均值回歸中，可以獲取一定的利潤，另外，我們還會做一些波動率曲面的套利。 樂觀一些但仍然要做好防守問怎么看股票市場？ 蔣鍇從常識來看，雖然整個2023年年度還有一些不確定因素存在，但整體不確定性因素是在減少和消除的，這給證券市場帶來了比較好的預期。 但是，不利的因素在于無論中國，還是全球，長期的經濟增長率在下降，新的經濟增長點在減少，革命性的增長點，像以前技術性的革命暫時看不到了。 我們比去年更加樂觀，但是仍然要做好防御。 今年權益類產品或者權益類標的投資機會大于去年，但如果不做好防守，過于激進，全年到手的收益很可能會低于預期。 由于市場仍然有波動的可能性 ，大宗商品這樣的衍生品，全年仍然有機會，可能會給我們一些驚喜。Chat GPT在量化中已有落地應用場景問怎么看待Chat GPT或者人工智能的技術在量化投資當中的應用和發展？ 蔣鍇現在的投資領域，隨著深度學習的普及，我們利用深度學習的機器模型，對海量數據進行分析處理，也得到了廣泛的應用。 尤其在做一些交易換手頻率偏高的策略時。 這是我們看到在投資中已經落地的應用場景。 而Chat GPT是最近幾個月爆火的話題 。單從量化投資的角度，這對我們收集另類數據有很大的幫助。 我們有一類數據來源就來自網絡上各種搜索數據，大家的聊天數據，論壇里面的討論數據，通過Chat GPT類似的算法，可以幫助我們更好、更快、更有針對性的完成。 另外，從日常事務性的角度來看，以后寫給投資者的產品周報月報，以及報送一些監管需要的文檔時，Chat GPT也能幫助我們完成很多工作，解放勞動力。 在二級市場里，肯定也會帶來相應的投資機會。 同行者需要正確的價值觀問作為艾方的創始人，在你心目中好的投資團隊是什么樣的？會選擇什么樣的同事一起共事？ 蔣鍇一家公司， 一個團隊要想走得長走得遠，最重要的是要有自己的公司文化，形成良性的投資理念。我們選擇團隊同事的時候，也是按照這個標準。 首先，一個好的投研同事，首先要有正確的價值觀，不能侵害投資者利益，也不能侵害公司和團隊利益。我們在這上面是零容忍。 如果只想著把短期業績做好一點，在這個過程中，把模型中的風險預想的更大，或者只想把某些產品做好展示業績，其他的產品無所謂，在我們公司是絕不允許的。 其次，能力要強，尤其要有創造性。因為現在量化投資領域，變成了一個很卷的賽道，大概8000多家證券類私募中，有1000多家是做量化的，規模有1萬億左右，我們必須要創造力很強的團隊。 另外，從投資理念上來說，我們還是要相信長期力量，選擇正確的投資方法，堅持去做正期望的事，這樣跟客戶才能夠形成一個長期良性的共同發展。 我們努力做一家有價值觀的公司，體現在日常行為中，比如公司主要合伙人的絕大部分資產，全部投資在公司的產品。 有些私募管理人，等牛市來了，賺了錢會去買房子，我和葉展（合伙人）現在住的房子都是租的，我們把大部分的財產都投到了公司的產品。 除此之外，艾方現在沒有純自營的產品，我們內部的原則是，只要蔣鍇能投的產品，客戶也一定能買進去，這樣就形成了創始人利益、公司利益、團隊員工利益與投資人利益綁定在一起。 —— / Cong MingTou Zi Zhe/—— 排版：慧羊羊責編：艾暄

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